（报告出品方/作者：中信建投，安雅泽，张立）
1、齐聚多品牌多香型，力行改革寻突破
老白干酒系河北区域白酒龙头及老白干香型鼻祖，凭借长期在基地市场累积的品牌、渠道优势，自上市以 来收入规模不断壮大，2002-2021 年公司营收复合增速达到 15.44%，公司白酒业务仅在 2003 年非典疫情和 2020 年新冠疫情期间有所下滑，其余年份均实现正增长，表现出较强成长韧性。2014 年开始公司加快剥离非 酒业务，持续聚焦白酒主业，优化产品结构，盈利能力稳步提升。2018 年公司在推进本部聚焦战略的同时， 通过收购丰联酒业获得承德乾隆醉、安徽文王、湖南武陵、曲阜孔府家等四大品牌，形成“五品三香”布局， 谋求外延增长。当前公司产品结构、渠道模式经过多年调整迎来质变，继 2014 年混改之后，2022 年 4 月公司 推出新一轮股权激励，提出未来 3 年净利率复合增速 15%以上的积极目标，公司经营潜力进一步释放之下，业 绩加速增长可期。
1.1、河北老名酒，并购聚力，改革再出发
1.1.1、老白干历史悠久，品质卓越美誉远扬
老白干酒坐落于河北省衡水市，据记载当地已有 1900 多年的酿酒历史，历史相当之悠久。悠久的历史成 就卓越的品质，以“醇香清雅、甘冽丰柔”著称于世，具有“口不干、不上头”的特点。老白干酒的前身直隶 官厅高粱酒在 1915 年就获得了“巴拿马万国物品博览会甲等金奖”；1992 年 47 度衡水老白干获得中国名优酒 金奖；2018 年荣获世界烈性酒大赛双金奖，并被评为“全场最佳”；是国内少数较早得到国际认可的白酒。
1.1.2、老白干率先发起改革，力求新突破
老干白公司的前身是 1946 年由衡水十八家传统私营酿酒作坊收归国有组建的“冀南行署地方国营衡水制 酒厂”，是新中国第一家白酒生产企业。1993 年 3 月，厂名变更为“河北衡水老白干酒厂”。1996 年，以老白 干酒厂为主体改组成立河北衡水老白干酿酒（集团）有限公司。1999 年，由河北衡水老白干酒厂、河北兴亚 饲料厂、安平县京安规模养猪场构成的河北裕丰实业股份公司成立。2001 年更名为“河北裕丰实业股份有限 公司衡水老白干酒业分公司”。2002 年，河北裕丰实业股份公司登陆上交所，2007 年正式更名为“河北衡水老 白干酒业股份有限公司”，目前仍为河北酿酒行业唯一上市公司。
完成国企混改，绑定员工、优秀经销商利益。2014 年 12 月，公司发布非公开发行预案，其中引入员工持 股计划和优秀经销商。该非公开发行计划于 2015 年 12 月筹集资金完毕，作为员工持股计划认购1.28亿元，优 秀经销商认购 1.48 亿元。2022 年 4 月，公司发布限制性股票激励计划，拟向不超过 213 人的股份公司及子公 司高管和核心员工授予不超过 1774万股限制性股票，提出净利润三年复合增长率不低 15%的目标。老白干在 国内酒企中积极完成国企混改，与公司管理层、核心员工以及优秀经销商完成深度绑定，三方共同利益驱动下 有助于提高积极性，推动渠道梳理和市场开发顺利进行，老白干有望进入激励收获期。
聚焦白酒业务，外延并购形成多品牌、多香型产品矩阵。公司逐步减少白酒外业务，聚焦白酒业务。2014 年剥离了两洼种猪分公司，2018 年剥离了深南种猪分公司，2021 年酿酒业务收入占比达到 93.2%，相比 2014 年提升 6.49pct。随着白酒市场进入存量时代，市场竞争逐步白热化。老白干不仅选择稳住核心市场扩大优势， 还要外延扩张力求突破，逐步走出河北省，形成全国化多品牌、多香型作战。2018 年 4 月，老白干完成对丰联 酒业的收购，获得承德乾隆醉、安徽文王、湖南武陵、曲阜孔府家等四大品牌。
其中承德乾隆醉是北派浓香的 代表；文王贡酒是安徽白酒六朵金花之一，在当地颇有影响力；湖南武陵酒是酱香型白酒，曾在 1989 年全国 评酒会中跻身十七大名酒行列；曲阜孔府家也在当地备受欢迎。老白干由此形成了多品牌、多香型的产品矩阵， 增强河北市场竞争力的同时，业务范围外延到省外，为公司全国化长期目标奠定基础。
1.2、财务分析：改革成效逐步显现，结构和盈利能力稳步提升
收入端：外延品牌逐步壮大，省内、省外多品牌齐发力格局初成。通过并购丰联酒业，公司中高档产品矩 阵进一步丰富，外延品牌的发展壮大使得公司省外市场逐步起势，促进公司全国化发展。2021 年，公司实现 营业收入 40.27 亿元，其中老白干（含十八酒坊）、板城、武陵、文王、孔府家等品牌分别贡献收入 21.07/5.95/5.36/3.38/1.77 亿元。2017 年，老白干（含十八酒坊）营收占比为 87.74%，2021 年本部营收占比降 为 52.3%，营收来源更加多元化，公司省内、省外多品牌齐发力格局初成。
产品结构：发力中高端，顺应区域消费升级。随着大众消费的崛起，老白干大力推进产品升级，大幅缩减 低端 sku，集中资源开发中高端核心产品。尤其在完成并购后，公司 100 元以上的高档产品贡献收入就超过 40 元以下的低档产品。2017 年 100 元以上/40 元以下产品贡献收入分别为 7.60/9.38 亿元，销售占比分别为 29.99%/37.01%，2021 年结构升级为 18.77/8.95 亿元，销售占比分别为 46.62%/22.23%，100 元以上占比提升了 约 16.63pct，22 年前三季度销售占比分别为46.01%/20.29%。100 元以上占比的提高带动吨价逐步提升，2017- 2021年吨价cagr为13.29%，由 5.10 万元/千升提升至 8.40 万元/千升。
盈利端：随着公司收入结构的升级，毛利率和净利润均稳步提升。2021 年，公司毛利率和净利率分别为 67.32%、9.66%，相比 2014 年（国改+聚焦白酒业务前）分别提升了 9.15、6.86pct，相比 2017 年（完成并购前） 分别提升了 4.90/3.92pct，在 22q3 毛利率和净利率进一步攀升至 67.79%/15.44%。分品牌来看，2021 年老白干 （含十八酒坊）、板城、武陵、文王、孔府家毛利率分别为 64.53%/59.34%/80.20%/62.45%/58.43%，武陵酒毛 利率最高，老白干其次。同业对比，老白干的毛利率、净利率在仍处于行业中下水平，仍有较大的提升空间。 我们认为，随着公司持续推动产品结构升级，尤其是主打高端的武陵酱酒在湖南起量，有望推动产品吨价稳步 提升，进而持续提高公司盈利能力。
级和渠道改革优化期，始终通过高投入费用的方式开拓渠道、服务客户、深化品牌认知，以推进公司中高端产 品的动销，提升品牌知名度以及影响力。2021 年，公司销售费用率为 30.74%，位列上市酒企第一。现阶段， 公司销售费用的投入主要集中在广告、市场推广、促销等费用，该部分占比达到销售费用的 54.31%。未来， 随着前期品牌建设逐步见效，公司费用结构有望进一步优化，同时公司收入持续增长形成规模效应，费用率有 望开启下降通道，贡献利润增长弹性。
增加员工薪资，提升员工积极性。2021 年，公司继续做深做大现有市场，提升渠道和消费者服务，公司 在 2021 年销售人员 2166 人（+189 人）。为激发员工积极性，大幅提升了管理人员和销售人员的薪资，以保证 公司战略的顺利推进与实施。2021 年，销售人员人均薪资达到 21.0 万元，同比增加 27.8%，管理人员（行政+ 财务人员）人均薪资为 24.4 万元，同比增加 27.2%。从公司全体员工角度看，2021 年人均薪资水平达到 14.24 万元，同比增加 20.8%。
预收款：合同负债大幅提升，经营向好势头明显。2021 年以来公司武陵等品牌渠道认可度不断提升，市 场开发见成效，渠道回款积极性持续较强，合同负债增长突出。2021 年末公司合同负债为 13.58 亿元（同比 +92.10%），22q3 末为 18.85 亿元（同比+ 13.53%）。22q3 末的合同负债总额已达到 21 年营收额的 49.28%，合 同负债/营收的指标数据在 19 家上市酒企中位列第一，公司经营向好势头明显，业绩增长底气足。
2、湖南酱香势起，武陵大有可为
武陵酒地处黄金酿酒带，传承大曲酱香工艺，是酱香高端老名酒之一。产品上，公司占位中高档价位，主 力产品上酱、中酱、少将、武陵王等。渠道上，2015 年起武陵酒采取短链渠道模式，直通终端，提升消费者 体验，步步为营，逐步扩大省内销售范围，实现了经营业绩的快速提升。酱酒由渠道热转向消费热背景下，我 们认为未来高品质、强品牌的酱酒将得到长足发展，武陵酒具备长期成长性，享受酱酒中场红利。
2.1、武陵酒：湘派老名酒，乘势再出发
2.1.1、传承茅台工艺，以卓越品质创湘派酱香典范
师从茅台，传承经典酱香工艺，创湘派酱香典范。1952 年，武陵酒前身常德专属酒类专卖处酿酒厂在原 常德市酒厂崔婆酒酿造的旧酒坊上建成。1957 年改名为“湖南常德酒厂”。最初，公司生产的是浓香型白酒， 如“德山大曲”便出自湖南常德酒厂。60 年代末，湖南省内茅台酒供应不足，提出“湖南要搞点茅台一样的 酒”，对厂长鲍沛生委以重任。鲍沛生厂长开始向茅台学习酱香工艺，值得一提的是茅台时任技术副厂长正是 其同学季克良。常德酒厂向茅台酒厂派技术人员学习，很快习得传统酱香工艺技术，于 1972 年酿出首款酱香 型白酒。如今，武陵酒依然秉持着传统大曲坤沙酱香白酒的“一个生产周期，全年分两次投粮、九次蒸煮、八 次发酵、七次取酒”的工艺流程。
地处北纬 30°黄金酿酒带，优秀品质成就知名品牌。武陵酒产地常德位于北纬 30°的黄金酿酒带，背靠 洞庭湖等优质水源，亚热带气候更是有助于微生物的生长，加之武陵酒长期以来对工艺的进一步改良，成就武陵酒 “酱香突出、优雅细腻、醇厚协调、回味悠长”的高品质。
武陵酒问世不久便凭借其卓越品质赢得一众品酒师和消费者的认可，在第三届（1979 年）和第四届 （1984 年）全国评酒会上荣获国家优质酒称号及银质奖；在 1981 年全国白酒评比中，位列酱香酒第一，以 0.54 分超越茅台，上市不到 10 年便凭借突出品质赢得酒业专家的高度认可。1989 年，第五届全国评酒会中获得国家金质奖章，成为中国 17 大名酒（湖南唯一国家名酒）之一，并且再次位列酱香酒第一，此后长期位列 “茅、武、郎”三大酱香名酒。2012 年，武陵酒荣获“2012 年度最具复兴价值品牌”，2013 年获“最具增长 潜质企业奖”。2015 年，约 10 万人参与的白酒万人盲测活动中，武陵酒再次获得消费者高度认可，认可率超 过酱香标杆茅台酒，足见其品质之卓越。
2.1.2、几经浮沉不改名酒初心，老白干入主开启新征程
五度易主几经浮沉，老白干管理赋能打开新局面。90 年代后，曾经风靡一时的武陵酒一度陷入经营困境， 1991 年，从湖南常德酒厂分出常德市武陵酒厂纳入“常德市酿酒工业集团公司”，然而在激烈的市场竞争中， 公司经营管理不善，1995 年便破产解散。1996 年，又改组为“湖南武陵酒业有限公司”。1999 年，被湖南湘泉 集团收购，成立“湖南湘泉集团武陵酒业有限公司”。然而，由于管理不当，公司再次破产。
2003 年，常德市 粮油总公司以公开拍卖竞标方式收购了破产企业常德武陵酒业有限公司整体资产。2004 年，公司再度易主泸 州老窖，期间泸州老窖对武陵酒产品体系进行调整和创新，打造更具武陵特色的酱香白酒，然而彼时在浓香快 速增长阶段，武陵酒未能享受行业“黄金十年”的时代红利，最终于 2011 年再度易主联想。2018 年，衡水老 白干收购丰联酒业，成为武陵酒控股股东。至此，乘酱香崛起之风，武陵酒凭借优秀和品质和名酒基因在老白 干管理赋能之下经营逐渐转好，开启发展新征程。
乘酱酒热东风，武陵迎来复兴机遇期。2015 年，联想出身的浦文立成为武陵酒董事长，首先闭门停产 3 个月，对内部进行调整和梳理，为武陵酒复兴之路找到短链营销模式。2018 年起，在茅台引领之下，酱香热 渐起，名优酱香白酒迎来发展机遇期。老白干入主之后进一步管理赋能武陵酒，使得武陵酒及时抓住酱酒热机遇扭转经营颓势，开启复兴之路。2015-2021 年，武陵酒营业收入由 1.07 亿元增长至 5.37 亿元，cagr 达到 30.81%，显著高于行业整体水平。量价拆分来看，从销量角度，2021 年武陵酒完成销量 1559.12 吨，销量 6 年 cagr 达到 13.98%；从吨价角度，2021 年产品吨价为 34.41 万元/吨，吨价 6 年 cagr 达到 14.76%；2015 年 以来实现量价齐升，武陵酒规模迅速壮大。
2.2、品牌定位高档，产品聚焦次高端以上价格带，渠道创新短链营销模式
2.2.1、品牌：定位高档，凸显名酒稀缺价值
武陵酒具备名酒基因，其产品品质超群，极具稀缺性。武陵酒产品体系以酱香为主，且主要收入来源于次 高端及以上产品。其产品可以分为：酱系列，极客琥珀系列，武陵飘香系列和武陵洞庭系列。 酱系列：公司销售主力，包括武陵上酱、武陵中酱、武陵少酱、武陵元帅、五星上酱、武陵王等，其中三 酱（上酱、中酱、少酱）以及武陵王为公司主推畅销品。酱系列产品覆盖的是次高端至超高端价格带，500ml 官方零售价 680-9980 元/瓶。
极客琥珀：公司个性化定制系列产品，以高端价格带产品为主，如极客琥珀 509、极客琥珀 1000ml、极客 匠人匠心。 武陵飘香：定位于中端产品，包括武陵飘香（经典版）、 武陵飘香（尊享版）、武陵飘香 30 周年纪念版， 500ml 官方零售价分别为 188、268、599 元/瓶。 武陵洞庭：浓香型白酒系列，在营收结构中的占比较小，中端价格带，包括武陵洞庭春色·金洞庭、武陵 洞庭春色·红钻、武陵洞庭春色·蓝钻，500ml 官方零售价分别 238、188、188 元/瓶。
2.2.2、产品：聚焦次高端以上价位，高毛利支撑高盈利能力
产品聚焦次高端及以上价格带，高毛利支撑高盈利能力。武陵酒品牌定位高档，主推产品均为次高端及以 上价格带，单品毛利较高。近年来，乘酱香崛起之势，武陵酒核心产品上酱、中酱、武陵王在次高端以上价格 带开启放量，在基地市场常德的酱酒市占率高于茅台。2021 年上半年，千元以上产品贡献收入占比达到 72%。 因此，在老白干品牌体系中，武陵酒是毛利率最高的品牌，2021 年武陵酒毛利率为 80.20%。
推动扩产项目，布局长期发展。近年来随着武陵酒复兴势起，现有产能难以满足进一步放量，为解决长期 可持续发展问题，2018 年 10 月，老白干公司与常德市政府完成总投资 15 亿元的武陵酒业酱酒酿造异地建设项 目签约，规划用地约 500 亩，建设年产 6600 吨酱酒（60%vol）酿造生产线。项目分为两期：第一期，占地 300 亩建设 3600 吨产能，其中 1500 吨扩产产能已于 2021 年 9 月完成投料。第二期，占地 200 亩建设 3000 吨 产能。2021 年末武陵酒基酒库存为 5030.26 吨，随着新增产能的陆续投产，未来中长期公司也将有充足的产能 和基酒储备应对市场需求扩容。
2.2.1、渠道营销：c端营销提高品牌认知，短链模式增强渠道推力
创新 c 端营销，直通终端提升品牌认知度。2015 年以前，在日趋激烈的竞争环境下武陵酒品牌认知度不 断降低。浦文立加入武陵酒后，与君度咨询合作，将武陵酒产品定位和品牌影响力相结合，引入颇具互联网特 色的 c 端营销模式。武陵酒开始以高端产品为主导直面终端和消费者，从口感、品质、体验等三大角度出发，以用户价值为导向推进产品推广和渠道开发，充分发挥业务人员和终端在品牌塑造和需求挖掘中的作用，尤其 在开发颇具个性的高端客户过程中，起到了传统广告所不及营销效果。
推行短链渠道模式，利润聚焦终端增强渠道推力。传统的白酒渠道依赖于品牌拉力和渠道商与终端的推力， 而推力大小的重要决定因素为渠道价值链条的构建和维护。品牌复兴前期武陵酒品牌拉力相对较弱，主要依赖 渠道的推力实现渠道扩张。为了增强渠道推力，武陵酒采取去中间化渠道策略，核心终端店可以直接作为经销 商与武陵公司签约，业务员直面终端。由此一方面提高业务人员的市场运作效率，另一方面实现利润聚焦终端， 提升渠道推力。去中间化使得渠道利益分配环节减少，终端店毛利可达 30%，逐步成为品牌价值塑造和产品汇 量的桥头堡。
此外，武陵酒在已有的终端体系下，不断创造新模式赋能终端和核心消费者，“新经销”、“友享荟”应运 而生。“新经销”模式是将最核心的终端店升级为经商业伙伴，延伸团购业务，赋予分销权利，助其销售规模 提升。“友享荟”则是将武陵酒的一部分忠实消费者培育成行业外经销商，赋予详细的销售方案。 创新的营销模式使得武陵酒渠道网络节点质量与数量齐升。数量上，2021 年湖南省共有经销商 8400 家， 相比 2018 年增加 2132 家。质量上，从单店贡献收入来看，武陵酒单个终端商贡献是持续上升的，2021 年单个 终端商平均贡献 6.39 万元，3 年 cagr 约 26.94%。
强化升级，打造“14769”的渠道营销体系。在现行品牌塑造、渠道拓展策略背景下，武陵酒公司总结梳 理了围绕终端店的更加完备的标准化渠道营销策略，即“14769”体系。 “1”代表一个理念，即厂家与终端 理念一体化形成合力；“4”指四个前提条件，即竞争力的产品、可控交易价格、足够利润空间和终端合理布局； “7”指配套的七大系统，即培训系统、活动系统、资源系统、控价系统、助销系统、组织系统和鼓励系统； “6”指六大部门，业务部、商务部、推广部、运营部、终端管理部、督导部；“9”指九大步骤，即布局、评 估、签约、纠偏、运营、助销、场景、财务、社区构建等。
务实布局渠道，层层递进，逐步覆盖湖南。2015 年起，武陵酒并没有大范围推广，而是从基地市场常德 出发，检验新渠道模式，提升市场份额，积累推广经验等。逐步站稳常德市场后，公司 2018 年才提出长沙战 役，将长沙作为重点市场推广，至今今长沙市场贡献武陵酒约一半的销售额。2020 年起，武陵继续做大常德、 长沙的同时，开始向益阳、郴州、衡阳、株洲等市场推进。在用户导向、短链渠道的配合下，武陵酒的区域推 进明显提速。2022 年提出，“保证武陵酒平稳、健康、持续、良性的发展，占长沙，布局湖南，走向全国”。 未来随着品牌影响力提升，武陵酒有望进一步拓展省外市场。
2.3、酱香向消费热过渡，武陵酒行稳致远
2.3.1、酱香消费热兴起，名优品牌迎来集中度提升红利期
酱酒需求升温，市场规模快速扩容。国内三大主要白酒香型中，酱香型白酒的品质对酿造环境的依赖最强， 酿造工艺最为复杂。在传统酱香工艺下，出酒率较低，原酒还需要坛储 3-5 年，生产周期较长。因此，酱酒是 较为稀缺的白酒品类，其中以坤沙工艺酿造的优质酱香酒尤为稀缺。供给端优质产能的稀缺性造就酱酒高毛利 属性，平均品牌溢价高于其他香型，盈利能力较强。2016 年以来，大众消费崛起，消费者对品质、健康的需 求日益增强，酱酒龙头茅台业绩稳健高增、价格持续走高，龙头引领酱酒市场规模快速扩容。
2021 年，国内酱酒市场规模达到约 1900 亿元，同比增长 22.4%，4 年 cagr 为 22.5%，远高于白酒市场 整体增速。从市场份额来看，2021 年酱酒销售额市场份额达到 31.5%，比 2017 年+16.5pct。从产量来看，2021 年酱酒整体产量仅为 60 万千升，占全国白酒产量的 8.4%，其中坤沙工艺的酒约 40 万千升，尤为稀缺。
渠道热转向消费热，品牌选择趋于理性。2018-2021 年渠道高毛利推动酱酒热度高涨，酱酒迎来一段行业 性高速发展期。在渠道资本助推下众多酱酒品牌规模迅速壮大，实现跨越式发展。习酒、郎酒、国台迅速达到 百亿规模，金沙、珍酒规模突破 50 亿体量，钓鱼台、武陵等酱酒品牌也实现了高速增长。2018-2021 年上半年 随着酱酒批价持续走高，渠道主动囤积库存以求增值。渠道热升温较快，但是终端消费热节奏相对较慢，一些 贴牌酱酒以及品牌知名度较低的酱酒渠道库存压力逐步凸显。
2021 年下半年起，酱酒渠道热度开始降温，库 存问题明显的不知名酱酒开始被渠道淘汰出清，酱酒酒厂运作亦趋于理性。至此，酱酒开始由渠道热逐步转向 消费热，前期头部酱酒品牌持续多年的品牌营销和渠道网络布局开始发力，河南、山东、广东等市场酱酒消费 热度开始持续升温，福建、湖南、浙江、北京、山西酱酒势头加速，头部品牌引领之下酱酒市场渗透率持续提 升。酱酒品牌分化和份额集中趋势渐起，头部名优酱酒品牌迎来香型集中度提升的发展机遇期。
2.3.2、湖南酱酒之风渐起，武陵酒具备先发优势
湖南经济起势，白酒消费升级势不可挡。从 gdp、人均可支配收入来看，2021 年湖南 gdp 达到 4.6 万亿 元，同比增长 7.7%，2022 年 1-9 月 gdp 为 3.53 万亿元，同比增长 4.8%，近年来始终维持较高的经济增速。 从人均可支配收入来看，2021 年达到 3.20 万元，6 年 cagr 达到 8.8%，人民收入水平显著提升。收入水平提 升驱动白酒消费升级，加之湖南白酒消费氛围浓厚（人均食品烟酒消费占可支配收入比例在 30%左右），白酒 市场近年来持续扩容，湖南省 2021 年白酒市场规模达到 200 亿元（出厂价口径）。
湖南酱酒扩容，武陵酒具备先发优势。根据湖南省酒业协会，湖南省内酱酒市场规模已达到 60 亿左右， 占到市场整体的 30%，近年来湖南酱酒消费氛围逐渐形成，香型渗透率达到较高水平。虽然 2021 下半年受到 疫情、库存等因素影响，酱酒整体渠道热度有所降温，但整体上头部酱酒品牌在湖南市场仍处于快速增长状态， 渗透率不断提升，市场份额提升较快。武陵酒作为湖南省本土酱香品牌，省内品牌知名度高，具备天然先发优 势。近年来随着公司创新营销打法和渠道推广模式，武陵酒在湖南基地市场有望再现昔日名酒辉煌。
湘酒振兴大计，常德目标 100 亿白酒产区，地方政策积极。湖南地处优质的世界黄金酿酒带，地理位置、 气候、气温均非常适合酿造白酒。2015 年以来，武陵酒、酒鬼酒、湘窖等省内品牌精耕省内市场，抓住消费 升级带动的市场扩容机会，逐步显现抬头之势。湖南省亦大力支持本土白酒品牌的发展，致力于振兴湘酒。 2021 年，湖南省工信局推出《关于推进白酒产业供给侧结构性改革和高质量发展的政策措施》，提出“十四五” 期间湖南白酒企业增长目标，发挥优质产区效应，提出 3 个核心产区，将湘西自治州、邵阳市、常德市打造成 百亿级白酒产区。武陵酒便是常德市的代表企业之一，常德市将武陵酒业、德山酒业作为重点发展对象有望在 “十四五”期间将得到政府鼎力支持。
3、河北大本营：老白干、板城南北互补，高端化空间可期
老白干是省内白酒龙头，并购丰联后与板城烧南北呼应，龙头地位进一步巩固。近年来，公司聚焦白酒主 业，着力产品结构升级，提升品牌形象，强化中高档产品战略地位，缩减低档 sku。省内完成渠道下沉和扁平 化，深化商厂店关联，精耕渠道运作。公司治理上，推出股权激励计划，提升管理层和核心员工积极性。我们 认为，河北白酒市场消费升级空间大，公司享受改革红利拐点已至，看好老白干省内市场景气向上。
3.1、河北白酒消费氛围浓厚，市场容量大，龙头成长天花板高
3.1.1、河北白酒消费氛围浓厚，市场容量大
河北是北方白酒消费大省，酒企必争之地。河北是北方白酒消费大省之一，地处华北平原，环绕京津，与 辽宁、内蒙、山西、河南、山东等多地交界，2021 年省内常住人口 7448 万人，全国排名第六，白酒消费氛围 浓厚，根据 ipsos，河北省人均单次饮酒量全国最高，饮酒力（渗透率×人均单次白酒饮用量×人均每月白酒 饮用频率）全国排名第 7。2021 年，河北省白酒市场规模达到约 260 亿元，是北方仅次于河南、山东的白酒大 市场。消费者对白酒品牌的包容性较强，全国名酒与省内地产酒龙头共存，品牌竞争相对较为激烈，当前省外 品牌在河北白酒市场的市占率 75%左右，省内品牌 25%。
河北白酒市场相对较为开放，白酒香型和品牌丰富，浓香、酱香、清香型白酒在河北均拥有一定的市场份 额。过去百元以上价格带以全国化名酒品牌为主，地产酒主要在百元以下价格带放量，近年来随着省内消费升 级和地产龙头的结构升级策略推进，地产酒开始逐步向上突破，在百元以上价格带放量。
3.1.2、省内市场相对分散，龙头市占率仍有提升空间
河北地产酒品牌较多，市场相对分散，老白干市占率仍有提升空间。河北地产酒品牌主要有衡水老白干、 邯郸丛台、承德山庄老酒、承德板城烧锅、邢台泥坑、沧州十里香、保定的保定府等，各品牌均有局部优势市 场，按照品牌市占率高低形成“1+2+3+n”梯队格局。衡水老白干（老白干+板城）是省内第一龙头，销售网络 基本覆盖全省，市占率 11%左右。其中，老白干品牌在南部衡水、石家庄、唐山、保定等地具有一定优势，在 中部地区邢台、秦皇岛、沧州等地也取得不错的发展；板城烧锅是衡水老白干旗下品牌，位居河北北部的承德， 在当地根基较深，近两年在公司渠道调整发力之下也实现快速增长。山庄老酒和丛台为二梯队双强品牌，有较 为稳固的基地市场。泥坑、十里香、保定府等品牌，在基地市场具有一定影响力。
3.2、老白干：产品升级向上突破，渠道扁平精细化运营
3.2.1、差异化香型，着力结构调整
老白干香型开创者，具备香型差异化优势。老白干香型是国内第十二大白酒细分香型之一，于 2004 年成 为国标香型。在 2021 年的《饮料酒术语和分类》、《白酒工业术语》中，老白干香型亦单独入选。老白干香型 是地缸发酵（与清香型白酒相似），使用混蒸混烧老五甑工艺酿造，具有“有醇香清雅、酒体协调、醇厚甘冽， 回味悠长”的品质特点。公司是老白干香型的命名者和标准制定者，同样也是老白干香型的引领者，在消费需 求多元化、个性化的趋势下，老白干作为细分香型龙头和标杆有望享受香型渗透率提升的红利。
重塑河北名酒高端形象，戮力推动产品结构升级。近年来老白干在行业结构升级大趋势下，顺应省内白酒 消费升级推行产品结构升级战略，老白干和十八酒坊双品牌运作，缩减低档产品占比，通过渠道和品牌营销改 革提升中高端产品的销售规模。目前，超高端价位聚焦老白干 1915，并且也开始在商务场景起量，老白干古 法 30 年占位千元价格带。老白干红五星 67°、十八酒坊甲等 15 年、20 年、老白干古法 20 年等产品按价格依 次占位 300-800 元次高端价位。公司不断强化甲等 15 年的战略地位，2020 年底提出 2-3 年内在河北地区打造 成 10 亿级大单品，2021 年完成销售额 3.4 亿元。在中档价位，河北省内十八酒坊八年在 100 元价位品牌力较 强，同时顺应光瓶酒消费升级推出冰封和冰川。
开启瓶储战略单品，试尝老酒市场。2016 年以来，随着行业结构性复苏，高品质白酒代表老酒得到快速 增长，老酒市场规模已经突破千亿元。2020 年，老白干开启“瓶储年份酒”计划，尝试在陶坛储的基础上， 对老白干 1915、古法 30 年、甲等 20 年等次高端及以上战略单品进行瓶储，在小容量内二次熟化，实现“坛 储+瓶储”双老酒特性。2022 年 3 月以来，瓶储老酒开始投入市场，有望在老酒加持下拉升品牌高度，助力公 司长期成长。
结构调整见效，经营拐点已至。2018 年以来公司壮士断腕，不惜牺牲短期销售收入来戮力推进产品结构 升级战略，谋求更长远的发展壮大。2018-2020 年公司老白干品牌营收连续三年下滑，至 2021 年开始随着甲等 15、甲等 20、老白干 1915 等中高端战略单品起量，老白干品牌高端化战略迎来收获期，公司经营亦出现质的 飞跃。量价拆分来看，在低档酒持续缩减之下，老白干品牌系列产品销量从 2016 年的 5.83 万吨缩减至 2021 年的 2.96 万吨，减少了 49.24%。从吨价来看，2016-2021 年老白干品牌吨价 cagr 达到 14.98%。产品结构持续 升级之下，老白干毛利率亦有显著提升，2021 年毛利率为 64.53%，比 2016 年提升 7.87pct。
3.2.2、品牌：“甲等金奖，大国品质”重塑品牌高端形象，提升品牌拉力
“甲等金奖，大国品质”，重塑老白干品牌高端形象。开启结构升级战略之前，老白干产品主要迎合 20-50 元的大众消费需求，公司在央视媒体进行广告宣传，“衡水老白干喝出男人味”深入大众消费认知。2006-2012 年，老白干（含十八酒坊）贡献收入 cagr 达到 32%，凭借低档酒的放量老白干实现高速增长。2016 年以来， 消费升级大趋势下，消费风向转向“少喝酒、喝好酒”，高品质名优白酒成为消费需求主流方向。
老白干挖掘 其独特香型所具备的品质优势，从 2018 年开始提出“喝老白干不上头”的广告语，突出老白干健康属性，迎 合消费者对健康饮酒的需求，同时在消费场景上凭借不上头的特点开始渗透省内商务消费场景。随着公司中高 端产品在省内成功起量，公司尝试进一步提升品牌高度，2022 年 6 月提出“甲等金奖，大国品质”新品牌定位， 以新品牌定位传达老白干的精湛工艺、悠久历史、名酒基因以及对未来的憧憬。
空宣做广：持续高举高打，互联网营销与时俱进。在品牌宣传上老白干持续高举高打，多年来与央视深度 合作，借助央视的传播广度让“老干白喝出男人味”、“喝老白干不上头”等经典宣传口号传遍全国，有效提高 老白干品牌的全国知名度。除了央媒之外，老白干还通过影视剧赞助、公交、新媒体、直播等新传播渠道与时 俱进全渠道推广，在互联网营销火热的当下，老白干更是通过电商直播、流量主播带货、kol 引领、朋友圈 等互联网手段进行精准营销。高举高打的品牌营销策略有望持续为公司产品升级和渠道扩张提供品牌拉力。
地推做细：直面消费者，圈层营销，拉近消费者距离。老白干通过多种方式提升消费者服务，营造消费氛 围。公司以文化为切入点，通过老白干酒文化节、“印象·衡水老白干”文化行等文化活动，与消费者面对面 交流，深化消费者品牌形象认知。整合厂家、经销商、终端的客户资源，同时通过品鉴会、演唱会、品牌会销、 基地游等圈层营销方式渗透高端消费群，为品牌高端化和产品结构升级奠定坚实的消费者基础。此外，老白干 还参与组织婚宴、商务宴席、赞助服务等，以此拉近消费者距离，提升消费者品牌黏性。
3.2.3、渠道：全省市场下沉，推进渠道扁平化、精细化
聚焦市场，渠道下沉，布局短链。全国化名酒在河北市场竞争力较强，尤其消费升级趋势下压缩本地品牌 的市场空间。面对名酒围剿，老白干集中资源聚焦市场，精耕河北本土市场。2016 年，公司提出夯实基地、 加速下沉渠道策略，深化省内渠道网络布局。2018 年，公司在渠道策略上开始推进市场扁平化，实施短链改 造，继续推进渠道下沉到县乡市场。过去产品低端毛利空间小，营销渠道链太长继续压缩利润空间，无序扩张 市场管理乏力，使老白干缺乏竞争力。现在升级结构增厚利润，缩减中间环节，扁平化提高经销商积极性。
深化商厂店关联，加强渠道服务。近年来，老白干致力于深化与经销商和核心终端的关系，以发公开发行、 高端合伙人、战略联盟、高端联盟战略委员会等多种形式绑定双方利益，达到协同开发市场的目的。例如，过 去经销商开发产品，对厂家的依赖程度高，风险意识较弱，对产品各流程把控较差，如今老白干可以通过合伙 人制度与经销商共同开发产品，厂商一起参与研发、生产到销售的全流程，合伙人承担相应的销售任务，实现 统一价格和统一利益分配，而且还可以得到老白干公司资金支持或贷款担保。同时，公司对业务人员考核提出 更高的要求，提升服务水平，监督厂家费用投放，落实厂家战略，提升市场拓展效率。中档酒考核铺货率、销 量、门店拜访等，高档酒考核动销、回款率、开瓶率等，紧密跟踪渠道与终端销售动态，强化渠道管理。
推进渠道升级，优化渠道结构。老白干在产品销售和渠道推广过程中，发现主打中低端产品的小型经销商 在公司高端化战略中的作用相对较小，随着经销商数目的增加，渠道销售效率却出现下滑。2018-2020 年，老 白干在河北省内的经销商数目增加 828 家至 3091 家，但是商均贡献收入下滑了 33.11%。2021 年，公司加强了 对经销商的考核，推动渠道升级，对经销商优胜劣汰，保留优商加强合作，优化渠道结构。2021 年末，河北 省内经销商减少至 1206 家。22 年市场化改善渠道，9 月末河北经销商数目为 1491 家。从商均贡献收入来看， 河北经销商平均贡献收入为 206.8 万元，同比增加 184%，相比 2018 年也提升了 90%。保留资金实力雄厚、资 源丰富、合作意愿强的经销商，强化经销商服务，保证在河北市场的高质量发展。
3.3、板城烧锅：北派浓香典范，开启辉煌
3.3.1、梳理产品线，策略清晰
板城打造柔顺浓香力争河北地产浓香第一品牌。板城酒业历史可追溯至康熙年间，皇庄烧锅作坊迁至板城古镇，享有“金木水火土，板城烧锅酒”的盛名。现存酒厂继承于1957年建立的承德县酒厂。板城继承传统的老五甑工艺，原料与酒醅同时蒸馏和糊化，酒液清澈，窖香浓郁，入口柔顺平和、口感佳，是北派浓香代表之一。板城曾获得“中华老字号”、中国驰名商标、国家级非物质文化遗产等众多荣誉。板城以柔顺浓香为切入点，提出打造“柔顺浓香白酒第一品牌”的远大目标，尤其是老白干完成收购后，板城产品推广、升级得到大力支持。
聚焦“三大系列、五大单品”。2018 年以来，板城亦主动调整产品结构，积极推陈纳新，推出和顺 1956、 和顺 1975+、壹号窖等新产品，缩减 sku 数量至 100 个以内，形成“三大系列、五大单品”的核心产品体系。 龙印系列占位高端，和顺占位中端和次高端，新蓝柔满足大众需求，新推出的壹号系列则重点占位 100-300 元 的中档价格带。
产品升级顺利，开启量价齐升。2018 年，板城并入老白干公司，在老白干清晰的战略规划与资源支持下， 板城完成产品的梳理。2021 年中高端（100 元以上）占比提升至 76%，并已开启量价齐升。2021 年，板城贡献 营业收入 5.95 亿元，同比增长 17.85%，增长速度较快。从销量角度，2021 板城重新开启量增，实现销售量 7055 吨，同比增加 5.08%。从吨价角度，2021 年吨价达到 8.44 万元（同比 12.16%），保持稳步提升，5 年 cagr 达到 16.42%。如今，板城逐步实现销售结构的升级，业绩主要由中高端产品主导，大众价格带产品贡 献收入占比减小，产品梳理基本完成。因此，我们认为公司有望持续量价齐升，盈利能力将稳步增强。
3.3.2、加大广宣投入，强化品牌认知
强化品牌认知，占据消费者心智。板城作为北派浓香代表，提出打造柔顺浓香第一品牌的目标，近年来不 断加大品牌投入，通过 ip 打造、多方位广告、节目冠名等方式提升品牌势能，占据消费者心智。品牌广宣方 面，板城持续与河北电视台深度合作，多频道、多频次广告植入，如独家冠名电视台 “成语天下”、“今日资 讯”热播节目以及《人世间》等电视剧；投放公交、地铁、火车站等交通要道的落地广告，结合新时代的网络 媒体全方位广宣互动。ip 打造方面，板城打造酒文化节以及“龙印秋藏”大典，与消费者深度交流，强化品牌 认知。公司始终保持与社会各界的公益互动，如高考护送、抗疫捐款物资、爱心助学等。
3.4、省内市场空间：消费升级市场扩容，精耕省内空间可期
3.4.1、河北经济持续向上，消费升级空间扩容
中国经济持续增长，消费升级呈趋势，白酒主流价格带稳步向上。受益于经济发展红利和脱贫政策的长期 贯彻，人民收入水平得以不断提升，生活品质持续提高，尤其 2016 以来消费者对高品质白酒的需求飞速增长， 白酒消费升级成为行业扩容的重要驱动力。根据 ipsos，目前全国白酒平均消费价格达到 289 元，主流价格带 开始步入 300 元的次高端价位。从区域上讲，北部地区（河北、北京、天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江） 白酒平均消费价格为 302 元，即经济增长带动白酒消费价位持续升级。
河北人均收入快速提升，烟酒支出快速增加。近年来，河北省经济亦保持较高的增速，人均可支配收入增 长较快。2021 年，河北省人均 gdp 为 5.42 万元（8 年 cagr 为 4.2%），河北省人均可支配收入为 2.94 万元 （8 年 cagr 为 8.6%），近年来河北人均收入水平的提升较为显著。收入水平的提升，驱动居民消费水平提高， 2020 年河北人均食品烟酒消费支出为 4993 元，七年 cagr 为 7.3%，而且人均食品烟酒消费支出占可支配收 入的比例长期维持在 18-20%。白酒作为食品烟酒消费中的占比较大的品类，在此期间白酒市场规模显著扩容。
对标安徽，经济增长带动消费升级，河北白酒扩容可期。安徽是白酒生产和消费大省之一，饮酒氛围浓厚， 2021 年安徽省内白酒市场规模（出厂价口径）达到 350 亿元，2017-2021 年市场扩容 100 亿左右。近年来徽酒 市场扩容主要由徽酒龙头乘省内消费升级之势量价齐升驱动，2017-2021 年古井贡酒华中区域收入由 62.70 亿 元增长至 113.11 亿元，预计贡献 50 亿徽酒市场增量。从省内全体居民人均可支配收入角度，安徽 2021 年为 3.09 万元，五年 cagr 为 9.1%，河北 2021 年人均可支配收入为 2.94 万元，五年 cagr 为 8.3%，两省人均收 入水平差距相对较小，安徽收入增速相对较高。
从人口角度，2021 年安徽常住人口 6113 万人（全国第八），河 北常住人口 7448 万人（全国第六），河北比安徽多 1335 万人口。从饮酒习惯看，安徽饮酒以高度酒为主，而 河北习惯低度酒，讲究大碗大口喝酒。在此背景下，安徽市场白酒市场容量比河北高出 90 亿，一方面是安徽 消费升级节奏相对较快，另一方面是在消费升级大趋势下，徽酒企业积极推动产品结构升级和渠道运作升级， 发挥徽酒营销强项精细化管理渠道，积极营造消费氛围，发挥本土优势抢占市场。参考徽酒，预计未来河北市 场亦有望加快消费升级节奏，老白干作为河北龙一品牌积极推动产品结构升级，未来有望取得更多扩容份额。
河北是连接南北的要地，是环首都经济圈的重要组成部分。雄安新区便坐落于河北省，可以预期未来城市 建设将持续完成大量的基础设施投资，带动经济稳步向上。此外，河北亦是国内重要的重工业基地，钢铁等金 属材料产量位列全国第一。随着未来河北经济的增长，可以预期消费升级趋势不变，中高端白酒消费需求不断增加，白酒市场规模将稳步提升。对标安徽白酒市场的扩容，我们认为消费升级趋势下，地产龙头引领，河北 白酒市场规模的提升空间依然可观。
3.4.2、精耕河北省内市场，弱势区域已起势，扩张潜力可期
深耕省内市场，省内市场成长空间可观。根据河北省各地区人口和城镇居民可支配收入加权，估算得到河 北省内各地市白酒市场规模，河北白酒市场规模呈现南高北低的格局，保定、石家庄、邯郸、唐山四市白酒规 模占比合计达到 55%。从老白干和板城在省内强势区域来看，公司生产基地衡水和板城均为省内的小市场，规 模均 10 亿出头，在超 30 亿的区域市场中仅在石家庄具有一定优势。
但是，老白干在省内渠道已完成全覆盖，渠道不断下沉省内广告宣传、消费者服务等方面相比其他省内品牌具有明显优势，品牌认可度较高，在冀酒振兴战略下是主要受益企业。实际上，经过几年的市场布局公司在原本的弱式市场逐渐起势，例如邯郸地区连续几年高增长，在保定消费者认可度也显著提升，在唐山主打高端团购亦取得不错进展，在沧州、邢台等环衡水市场发展也比较迅速。虽然当前老白干品牌在省内各地的销售规模相对较小，但随着渠道的精细化运作、市场培育的深入、品牌力的提升，老白干在省内仍具有较大的扩张空间。
对标古井贡酒：省内高举高打，精耕渠道，引领消费提升份额。徽酒龙头古井贡酒在 2012 年崛起前，与 当前老白干具有一定的相似性。二者均非全国性名酒，均未能在黄金十年实现全国化布局，同时省内市场竞争 亦相对激烈，2012 年古井贡酒省内市场份额 10-15%，与当下老白干在省内的市场份额相仿，如今古井贡酒已 然成为徽酒龙一，2021 年古井省内市场份额预计在 30%左右，市场份额优势突出。
2016 年以来，随着白酒行 业开启一轮结构性复苏，安徽白酒消费升级加速，古井聚焦产品结构升级战略，年份原浆献礼版-古 5-古 8-古 16-古 20 清晰升级路线，渠道上扩大销售团队深度分销，高费用高举高打（30%左右销售费用率），不断下沉市 场突破省内弱式区域，实现公司规模和市场份额的双提升。2021 年，公司营业收入达到 132.70 亿元，五年 cagr 为 20%，300 元以上产品贡献收入占比超过 65%，而省内市场份额也逐步提升至 15%左右。2018 年以来 老白干亦开启产品结构升级战略，近年来十八酒坊甲等 15、甲等 20 及老白干 1915 等中高档产品逐步在河北市 场起量，品牌影响力亦持续增强，未来随着中高档产品进一步放量，老白干有望引领河北白酒消费升级，进一 步提升市场份额。
4、重点企业分析
2018 年老白干通过收购丰联股份将文王贡酒和孔府家酒收入麾下。文王贡和孔府家在区域市场有坚实消 费基础。老白干入主后，管理赋能，升级产品结构，强化文化营销和场景营销。未来随老白干管理持续赋能， 文王贡酒和孔府家有望进一步提升区域市场市占率，为公司全国化市场布局奠基。
4.1、文王贡酒：徽酒金花，积极推动结构升级
徽酒“六大金花”之一，历史悠久，徽酒风格典范。文王贡酒产自安徽阜阳，浓香型白酒，源于 3000 年 前周文王第十个儿子聃季载，以当地工艺酿酒献于周文王，遂得名“文王贡酒”。酒体“无色透明、窖香幽雅、 陈香舒适、酒体醇和、绵甜净爽、香味协调”，是徽式浓香典范。公司前身为 1958 年的地方国营临泉县酒厂。 2002 年文王酒厂实施股份制改革，公司迎来 10 年快速发展期。2012 年，联想丰联酒业收购安徽文王酿酒股份 有限公司，文王贡酒由此进入资本时代。2018 年，衡水老白干全资收购文王酒并入老白干战略版图。如今， 文王贡酒公司拥有曲酒窖池 3000 多条，14 条灌装生产线，每年 6684.05 千升的基酒产能。2022 年，甲子酒坊 2 期有望开工，产能有望继续扩张。
结构升级，吨价上涨，带动毛利率修复，营收颓势得到显著改善。2018 年被老白干收购后，积极布局中 高档产品，人生系列和专家系列逐渐放量，产品结构提升，公司业绩扭转颓势。营收方面， 2021 年文王贡酒 营收 3.38 亿元，同比增长 13.76%，为 7 年新高。营收结构改善非常明显，中高档产品占比大幅提升，已到产 品升级业绩释放拐点。销量方面，公司简化产品线，减少低档 sku，聚焦核心产品，整体销量呈减少趋势， 2021 年销量 4946 千升，同比增长 10.33%，6 年 cagr 为-4.0%。吨价方面，中高档白酒的发力，吨价提升明 显，成为公司业绩提升的主要推力，2021 年产品吨价 6.83 万元，同比增长 3.11%，6 年 cagr 为 6.37%，吨价 变化表现为逐年上涨。在毛利率方面，产品结构升级，低档酒的减少，吨价上涨，毛利率显著提高，2021 年 公司毛利率为 62.45%，相比 2018 年提升 8.2pcts。
安徽消费升级正当时，文王贡酒或拐点已至。安徽是国内白酒生产和消费大省之一，2021 年全省白酒市 场规模达到约 350 亿元（出厂价口径），且省内品牌消费基础好，本地酒销售占比约 65%。近年来，安徽省经 济发展趋势向好，gdp 增速多年来均高于全国水平，人均可支配收入已突破 3 万。经济的高速发展，为安徽市 场消费升级提供沃土，主流消费价格带不断上移，300 元左右价格带正在快速扩容。
阜阳来看，即使整体发展水平在安徽省内较为靠后，但仍是安徽省内的重要白酒市场。2021 年，在 16 个 地级市中，阜阳城镇人均可支配收入位列 12（37379 元），农村人均可支配收入位列 16（15874 元）。但是，近 年发展速度快，2021 年 gdp 为 3071.5 亿元，同比增速 9.0%，高于安徽全省增速。人口方面，2021 年阜阳常 住人口 817 万人，位列安徽各市第一。通过常住人口和人均可支配收入加权，我们预估阜阳市白酒市场规模达 约 37 亿元。当前，阜阳经济发展趋势好，人口基数大，当地白酒消费氛围浓厚，市场扩容空间较大，未来五 年有望达到 55 亿元左右。
做简单品，聚焦市场，主攻场景消费。安徽省白酒消费对本地酒认可度极高，这为各品牌拥有基地市场提 供有力条件。文王贡酒在阜阳地区具有较强的品牌力，在省内名酒强势背景下，市场占有率仍 10%左右。当前， 文王在产品、渠道、营销等方面的调整逐步成效，凭借本地优势有望充分享受消费升级和市场扩容红利。产品 方面，公司集中资源打造专八、不惑两大单品，凸出真年份酒，发力 200-300 元的安徽快速扩容价格带。
市场方面，聚焦阜阳地区，优先在基地市场取得优势，其他市场进行点状发展，“十四五”目标销售规模13亿，阜阳10亿。渠道方面，聚焦头部宴席，导入“小品会、大品会、周末会销游”等新动销。2021年整合营销团队， 搭建“专家联盟、人生荟”两大平台，梳理渠道结果，淘汰不及格经销商，目标打造“22210”渠道结构（建 立 2 大过亿单品平台，打造了 2 个亿级经销商、2 个五千万级经销商、10 个千万级市场）。品宣方面，推动 “文王贡酒+文旅品牌”模式，举办自酿文化节；打造文王专属 ip“周文王”和“姜尚故里”，提升公司曝光度。
4.2、孔府家酒：鲁酒明星，重拾复苏之势
曾经“酒家神话”，历经坎坷，重拾复苏。孔府家酒产地山东曲阜，是孔子的故乡，酿酒史可追溯至周代， 底蕴深厚，源远流长。当前孔府家酒公司前身为 1958 成立的“曲阜酒厂”，1985 年，研制、开发出浓香型白酒 孔府家酒。1993 年，公司在国内率先开启白酒广告，成为央视标王，名声远扬，成为全国妇孺皆知的畅销品 牌，业绩节节攀升，1997“孔府家酒”完成销售 9.6 亿元，跻身白酒前三甲，创造“酒家神话”。随着“勾兑 酒”事件、白酒消费税的加重、全国名酒的强势，孔府家酒开始陷入低谷，市场空间被挤压。面对持续的低迷， 孔府家在 2003-2018 年期间 5 次易主，经营业绩遭遇瓶颈。2018 年，老白干收购丰联酒业，将孔府家收入囊中。 在老白干的领带下，对产品、渠道、品牌开始重新梳理，业绩开启抬头之势。如今，孔府家拥有陈年老窖池 7200 余座，粮食酒产能 2 万吨，优质基酒储存能力 3.5 万吨，为长久发展提供充分的产能支持。
积极布局中高档，业绩稳步向好。老白干入驻孔府家后，积极梳理孔府家产品线条，中高档的朋系、子约 等系列高速增长，逐步减少对低档酒的依赖，公司盈利能力不断改善。2021 年孔府家贡献收入 1.77 亿元，同 比增长 19.52%，3 年 cagr 为 21.87%。吨价方面，中高档产品占比提升，带动吨价不断提升，2021 年吨价达 到 3.70 万元，3 年 cagr 达到 8.03%。销量方面，2021 年销售白酒 4791.59 千升，3 年 cagr 为 12.81%。盈利 能力方面，产品结构的提升带动了毛利率的提升，2021 年孔府家毛利率为 58.43%，相比 2018 年提升 5.37pct。 孔府家产品升级策略效果显现，已经开启量价齐升通道，未来盈利能力有望再上新台阶。
山东白酒市场扩容，本土品牌改善空间大。山东是国内经济和人口大省之一，gdp 总量全国第三，常住 人口数全国第二，而且近年来经济增速总体略高于全国水平。山东亦是国内重要的白酒大省，饮酒氛围非常浓 厚，以量大频次多而著称，加之经济、人口基数大，白酒市场规模已经达到 600 亿元。山东市场对品牌接受度 相对开放，全国名酒均将山东作为重要市场布局，由于本地品牌小而精，名酒在品牌、产品等方面又有较大优 势，使得省外品牌在山东的市场份额较大（75%）。但是，本土品牌也在不断完善产品、品牌、渠道策略，积 极拥抱消费升级，凭借本土优势依然占据一定地位。未来，消费升级趋势下山东中高档价格带有望快速扩容， 率先完成产品结构升级的本土品牌有望扭转态势，业绩持续向上。
孔府家主推中高档，坚持文化营销，本地市场大有可为。产品方面，开始聚焦于核心产品，减少 sku， 发力朋自远方、子约等系列销售快速起势，持续调整产品结构，推出真实年份酒。市场方面，做强基地市场为 主线，点状突破其他区域，以宴席等场景为切入点，提升公司业绩。渠道方面，强化与核心终端的合作，推动 电商等新兴渠道销售，在团购渠道也加强与名企合作。品宣方面，以孔府家的文化属性作为宣传点，儒家文化 为根，积极参与各类文化活动，提升产品曝光。市场空间方面，孔府家所在济宁市消费升级正在加速，人民生 活水平提升明显，我们预估济宁市白酒市场规模约 44 亿元。目前孔府家在本市的市场份额还不及 10%，但孔 府家在当地家喻户晓，品牌认知度高，而且如今中高档产品开始发力，渠道和市场的合理布局。因此，我们认 为孔府家未来业绩提升空间大，3-5 年达到 5-10 亿元规模的目标可期。
5、盈利预测
预计未来 3 年老白干品牌仍是公司营收主要来源，经过 2019-2021 年连续三年的深度结构调整，当前老白 干品牌中低端产品已经充分去化，甲等 15 年、甲等 20 年、老白干 1915 等次高端产品在公司近年来持续高举 高打聚焦战略下有望持续放量，带动老白干品牌开启量价齐升加速增长阶段。武陵酒系公司毛利率最高的子品 牌，未来有望成为公司盈利能力提升的重要引擎，中短期看武陵基酒储备充分仍具备放量基础，湖南酱酒消费 氛围渐起，武陵酒短链营销模式优势突出，有望在省内持续放量，收割中高端酱酒份额。长期看武陵酒公司 6600 吨扩产项目 2021 年以来陆续投产，未来长线发展亦具备产能基础，长期有望开启酱香老名酒的全国化复 兴之路。
预计 2022-2024 年公司实现收入 46.50、55.86、67.34 亿元，同比增长 15.5%、20.1%、20.5%；实现归母净利润 6.93、7.11、9.47 亿元，同比增长 78.0%、2.7%、33.1%；对应 eps 为 0.77、0.79、1.06 元/股，2023 年 2 月 10 日股价 31.97 元/股，对应 2022-2024 年动态 pe 为 41.4x、40.3x、30.3x。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】「链接」
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